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注：新三板的火爆幾乎成了創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)里激情蓬勃的一個(gè)助燃劑，我們發(fā)現(xiàn)越來(lái)越多的中小企業(yè)與資本蜂擁而入，大起大落的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，整個(gè)大陸資本市場(chǎng)一下像被突然激活了。我們也發(fā)現(xiàn)，越來(lái)越多多新興創(chuàng)新企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)在新三板上受到更大的青睞。我們?nèi)绾慰创氯?，鈦媒體記者走訪了新三板的大量相關(guān)利益者，看中央政府、地方政府、掛牌企業(yè)、PE、VC、券商中介，都在這里面如何各取所需。此文試圖以圍繞新三板的五個(gè)最核心問(wèn)題，解答關(guān)于新三板突沐春風(fēng)的詳細(xì)邏輯。
注冊(cè)制給新三板帶來(lái)了什么優(yōu)勢(shì)？
做市商為何進(jìn)場(chǎng)？
有哪些政策紅利？
多方利益在博弈中如何驅(qū)動(dòng)？
新三板到底有沒(méi)有泡沫？
以下是來(lái)自鈦媒體的詳細(xì)報(bào)道：
4月22日傍晚，中科招商股價(jià)暴跌。
掛牌新三板后的這一個(gè)多月，中科招商最輝煌的一天是4月13日，當(dāng)天總市值超過(guò)千億，大幅領(lǐng)先市值排名第二的九鼎投資，甚至超過(guò)了當(dāng)日創(chuàng)業(yè)板市值冠軍樂(lè)視網(wǎng)。以所有A股公司4月13日的AB股收盤(pán)總市值來(lái)排名，中科招商也能排在第53位。
“新三板”即 “全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，是經(jīng)中國(guó)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，類(lèi)似的有美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)OTCBB（公告板市場(chǎng)）。
中科招商的火爆，只是新三板瘋狂群像的縮影。2013年，新三板只有356家掛牌企業(yè)、全年成交額8億元，截至2014年4月，掛牌公司超過(guò)2200家，一天的成交額就超過(guò)了10億元，總股本直逼1000億股。
中科招商股價(jià)的暴跌，顯示出新三板游戲規(guī)則的局限性。4月22日中科招商收盤(pán)暴跌90.98%，盤(pán)中最高52元，最低跌至1.01元，成交53萬(wàn)元。第二天又暴漲762.96%，盤(pán)中最高60元，最低40元，成交1135.44萬(wàn)元。過(guò)山車(chē)似的玩法，讓不少人感慨：新三板還是交給專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)才更靠譜，散戶(hù)們還是避開(kāi)點(diǎn)吧。
暴跌被認(rèn)為是“非正常交易”，并且指向新三板“不設(shè)漲跌幅限制”、“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”、“不需要披露股價(jià)異常波動(dòng)原因”的規(guī)則。這些規(guī)則看起來(lái)很寬松，與國(guó)際接軌，也在一定程度上推動(dòng)了新三板的火爆——主板是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)物，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、工業(yè)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)，新三板服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)，是一種更加自由的市場(chǎng)，必然獲得最多的活力和機(jī)遇。
注冊(cè)制的先發(fā)優(yōu)勢(shì)？
“火是一種必然?！敝锌普猩潭麻L(zhǎng)單祥雙認(rèn)為，新三板吸引的是機(jī)構(gòu)投資者和專(zhuān)業(yè)投資者，現(xiàn)在越來(lái)越多的企業(yè)愿意上新三板，因?yàn)樾氯迨袌?chǎng)化程度最高。
“主板服務(wù)的是成熟的企業(yè)，新三板服務(wù)的是成長(zhǎng)中的企業(yè)，想象空間很大，也更能調(diào)動(dòng)投資人對(duì)獲利的追求，新三板可能5年內(nèi)誕生目前市值最大的公司，可能超過(guò)阿里。”
單祥雙很樂(lè)觀，新三板的投資收益更大，會(huì)引領(lǐng)很多機(jī)構(gòu)投資者在這里布局。
他相信新三板更加符合優(yōu)勝劣汰的規(guī)則：如果掛牌的是業(yè)績(jī)差的公司，一定融不到錢(qián)，但是在主板，壞公司也能融到錢(qián)，這就是主板制度設(shè)計(jì)的缺陷，新三板的注冊(cè)制更像是對(duì)主板的補(bǔ)充。
“主板和創(chuàng)業(yè)板對(duì)投資人要求比較低，要保護(hù)投資人，政府監(jiān)管會(huì)嚴(yán)格一些，不過(guò)今年實(shí)行IPO的注冊(cè)制，可以看到政府對(duì)于企業(yè)上市的要求在逐步放寬?！痹S河斌律師此前就職于錦天城律所，專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)新三板掛牌公司的法律輔導(dǎo)，他坦言，政府政策的調(diào)整力度應(yīng)該按照國(guó)家發(fā)展的節(jié)奏，逐步調(diào)整成注冊(cè)制，如此一來(lái)，企業(yè)入門(mén)會(huì)降低，但是監(jiān)管會(huì)嚴(yán)格，算是寬進(jìn)嚴(yán)出。
新三板注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)可以歸納為3點(diǎn)。中信建投證券股份有限公司金融部總監(jiān)蘇濤介紹：首先，掛牌公司數(shù)的大幅增加將帶來(lái)融資額和并購(gòu)數(shù)的增多，為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造更多收入。量的積累還可優(yōu)化制度、產(chǎn)生示范效應(yīng)，預(yù)計(jì)掛牌公司數(shù)超過(guò)5000家時(shí)分層管理制度將推出。
其次是掛牌交易與融資并購(gòu)相分離。新三板注冊(cè)制將掛牌交易和融資并購(gòu)分離，擺脫了滬深交易所“融資市”的困境。掛牌企業(yè)的融資在很大程度上取決于交易活躍度，即被市場(chǎng)認(rèn)可程度，這真正打通了二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)功能和一級(jí)市場(chǎng)的融資功能。
同時(shí)，注冊(cè)制也鼓勵(lì)著券商等中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變服務(wù)意識(shí)。注冊(cè)制雖然能為券商等中介機(jī)構(gòu)帶來(lái)更多掛牌推薦服務(wù)費(fèi)，但微乎其微且不可持續(xù)，中介機(jī)構(gòu)持續(xù)的盈利收入應(yīng)該來(lái)自于存量交易，而非增量掛牌。
“這意味著中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該精心挑選公司，持續(xù)跟蹤，創(chuàng)新服務(wù)方式。主板市場(chǎng)沒(méi)有投資者限制且存量股東的利益優(yōu)先，注冊(cè)制無(wú)論做何設(shè)計(jì)都難以在數(shù)量方面實(shí)現(xiàn)大幅跨域，而新三板沒(méi)有歷史包袱，可以輕裝前行?！碧K濤說(shuō)。
做市商為何進(jìn)場(chǎng)？
今年1月，聯(lián)訊證券在當(dāng)日以0.01元/股的價(jià)格交易了949.9萬(wàn)股，總交易金額為9.5萬(wàn)元，而聯(lián)訊證券前一交易日的價(jià)格為2.71元/股。同樣被以一分錢(qián)的價(jià)格進(jìn)行交易的還有冰洋科技和股雪郎生物。
這幾次低價(jià)交易都被新三板官網(wǎng)披露為異常交易，背后則是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的漏洞。
2014年8月做市商制度推出以前，新三板僅有協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易一種方式，買(mǎi)賣(mài)雙方在場(chǎng)外自主對(duì)接形成協(xié)議后，進(jìn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報(bào)價(jià)即完成交易。沒(méi)有漲跌幅限制、不需要披露股價(jià)異常波動(dòng)原因，給了很多掛牌企業(yè)“動(dòng)手腳”的空間，在不同的交易價(jià)格下，有些交易是真實(shí)發(fā)生的，有些價(jià)格是虛假的。
高股價(jià)可能是公司進(jìn)行市值管理的一種手段，有了比較高的估值，對(duì)公司的聲譽(yù)甚至日后的融資都有益處；而股價(jià)過(guò)低，可能是因?yàn)楣竟善苯煌恫换钴S，用低成本的交易來(lái)活躍交易，提升公司的價(jià)值。
同時(shí)還存在買(mǎi)賣(mài)雙方為同一證券營(yíng)業(yè)部或同一證券賬戶(hù)的情況，這存在著利益輸送的可能，比如股權(quán)變相贈(zèng)予，同時(shí)也可能有避稅的意圖。相關(guān)規(guī)定要求股東轉(zhuǎn)讓限售股會(huì)繳納20%的所得稅，避稅也成了低價(jià)成交的動(dòng)機(jī)。
“股價(jià)跌至1元，就是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的漏洞。”中科招商董事長(zhǎng)單祥雙說(shuō)，目前正在接觸多家做市商，規(guī)避這類(lèi)問(wèn)題再次發(fā)生。自做市商制度推行至2015年3月20日，做市轉(zhuǎn)讓板塊整體換手率為22.63%，高于市場(chǎng)整體的11.27%及協(xié)議轉(zhuǎn)讓板塊的7.60%。做市商制度極大地提高了掛牌企業(yè)的流動(dòng)性。
“在做市商制度下，做市商提供雙邊報(bào)價(jià)，在報(bào)價(jià)范圍內(nèi)以自由資金履行交易義務(wù)，且有持倉(cāng)比例限制，提升了市場(chǎng)流動(dòng)性和成交效率。同時(shí)，新三板做市商制度規(guī)定一家掛牌企業(yè)需由兩家以上券商做市，做市商專(zhuān)業(yè)的選股優(yōu)勢(shì)提升了投資者信心，專(zhuān)業(yè)的定價(jià)優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)了投資者股權(quán)分析方面的不足?！碧K濤認(rèn)為，做市商還可以穩(wěn)定市場(chǎng)。我國(guó)新三板做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不能超過(guò)5%，有利于穩(wěn)定股票價(jià)格，防止過(guò)度投機(jī)，保證市場(chǎng)流動(dòng)性。
哪些政策紅利？
從政策信號(hào)里可以看出，政府非常推崇直接融資。
國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議連續(xù)幾年都在提多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。4月初，李克強(qiáng)總理在國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)工商銀行考察并主持召開(kāi)座談會(huì)，對(duì)于企業(yè)直接融資困難的問(wèn)題發(fā)表了講話(huà)，很重要的一點(diǎn)就是：促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，加快銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)互聯(lián)互通……積極發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+金融”等新業(yè)態(tài)，開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)。
2014年11月李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上已經(jīng)提出建立資本市場(chǎng)小額再融資快速機(jī)制，開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融更好地向“小微”、“三農(nóng)”提供規(guī)范服務(wù)。
在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，中小微企業(yè)直接融資可以減輕國(guó)家的壓力。
直接融資從這幾個(gè)方面操作。
商業(yè)銀行根據(jù)企業(yè)情況自主開(kāi)展貸款展期或續(xù)貸，多措并舉引導(dǎo)實(shí)際利率下行；大力發(fā)展政府支持的融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)、基金和再擔(dān)保機(jī)構(gòu)，通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化、貸款流轉(zhuǎn)等方式盤(pán)活存量資金，發(fā)展金融租賃，支持有市場(chǎng)前景的企業(yè)發(fā)展，扶持“三農(nóng)”等薄弱環(huán)節(jié)擴(kuò)大直接融資，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，加快銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)互聯(lián)互通。
如此引導(dǎo)更多資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)共享發(fā)展紅利。
“從國(guó)家的層面上建立這樣的構(gòu)架，中小微企業(yè)獲得融資發(fā)展的同時(shí)，可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方政府做這個(gè)是一個(gè)政績(jī)，在政績(jī)之余，也帶動(dòng)了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)過(guò)程?！碧K濤分析。
多方利益在博弈中如何驅(qū)動(dòng)？
新三板是一個(gè)多方利益交換的場(chǎng)所，在利益的驅(qū)動(dòng)下，中央政府、地方政府、掛牌企業(yè)、PE、VC、券商中介，在這里各取所需。
政府由此建立多層次市場(chǎng)構(gòu)架，扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；地方政府可以規(guī)范企業(yè)，帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展；掛牌企業(yè)，可以規(guī)范掛牌，融資發(fā)展；對(duì)于券商中介，可以增加業(yè)務(wù)，開(kāi)展做市交易；投資者可以從中博取溢價(jià)收益。
“最初我們想讓投資的兩家民營(yíng)企業(yè)上新三板，由于掛牌還要花成本，會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、監(jiān)管部門(mén)等多方面都要去溝通，企業(yè)會(huì)有所顧慮，想在稅收和利潤(rùn)上做一些調(diào)整。這兩家民營(yíng)企業(yè)不認(rèn)可我們的建議，害怕融不到資金，或者資本市場(chǎng)不認(rèn)可?！?/span>
匡時(shí)創(chuàng)投總經(jīng)理鄭積彩說(shuō)，對(duì)于企業(yè)，不上新三板就不用體現(xiàn)利潤(rùn)，體現(xiàn)利潤(rùn)就意味著更高的稅收。
鄭積彩覺(jué)得國(guó)家遲早會(huì)放開(kāi)政策，當(dāng)時(shí)國(guó)家暫停IPO，一停就是一年多，大量企業(yè)排著隊(duì)等著上市，又都束手無(wú)策，他覺(jué)得掛牌新三板是退出的最好選擇，便與企業(yè)做了大量溝通，好不容易說(shuō)服其掛牌。這兩家企業(yè)，其中一家最近做了新一輪增發(fā)，拉了3000萬(wàn)資金進(jìn)來(lái)，以前，這是不可能的，民營(yíng)企業(yè)能有1000萬(wàn)的貸款就不錯(cuò)了，老板還要抵押房產(chǎn)，同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的認(rèn)可度也不高。
目前鄭積彩的手里，還有3家企業(yè)正在準(zhǔn)備掛牌新三板。對(duì)于PE、VC，可以從掛牌中獲得投資收益，這是一條很好的退出通道，同時(shí)新三板也是投資機(jī)構(gòu)遴選項(xiàng)目的重要場(chǎng)所。
PE、VC的退出渠道有幾種，IPO退出受注冊(cè)制、發(fā)行節(jié)奏的影響，并購(gòu)?fù)顺鲞m合較大規(guī)模的企業(yè)，對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)，還是難度很大的。新三板為PE、VC在并購(gòu)和IPO之外，提供了新的簡(jiǎn)便、快捷的退出渠道。隨著交易系統(tǒng)上線和交易規(guī)則實(shí)施，新三板交易逐漸活躍，它作為推出渠道的價(jià)值逐將顯現(xiàn)。
掛牌企業(yè)數(shù)量快速增長(zhǎng)，新三板也成為股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尋找投資對(duì)象的“標(biāo)的池”，經(jīng)過(guò)主辦券商的推薦，掛牌公司得到規(guī)范并能夠充分披露信息，投資掛牌公司，可以降低PE和VC的工作成本，提高效率。投資機(jī)構(gòu)在這個(gè)過(guò)程里要做的是：熟悉新三板的融資模式，調(diào)整自身決策流程，參與掛牌公司的定向發(fā)行。機(jī)構(gòu)通過(guò)定增的方式拼資源、搶籌碼，發(fā)行產(chǎn)品獲利豐厚，進(jìn)行擴(kuò)張。
總體來(lái)看，投資有5個(gè)階段。
階段一：公司掛牌前投入，掛牌后退出
階段二：協(xié)議轉(zhuǎn)讓投入，做市交易退出
階段三：首次做市交易介入，再次做市交易退出
階段四：做市交易介入，競(jìng)價(jià)交易退出
階段五：早期投資在分層制度階段，比如競(jìng)價(jià)交易、轉(zhuǎn)板時(shí)退出。
新三板依然代表著正能量。對(duì)于投資人和投資機(jī)構(gòu)在新三板里關(guān)注的行業(yè)，蘇濤覺(jué)得比“TMT”更全面的解釋是“TIMES”，T代表科技、通信、車(chē)聯(lián)網(wǎng)，I代表網(wǎng)絡(luò)、智能家居，M代表傳媒、移動(dòng)醫(yī)療，E代表娛樂(lè)、教育，S代表體育、服務(wù)。
這些新興產(chǎn)業(yè)被投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為是未來(lái)的標(biāo)的，新三板市場(chǎng)上更加閃亮的新型企業(yè)也會(huì)孕育于此，它們能更好地推動(dòng)新三板市場(chǎng)前進(jìn)。
對(duì)于中科招商董事長(zhǎng)單祥雙來(lái)說(shuō)，公司的發(fā)展更加規(guī)范，是掛牌新三板的收獲之一。由于上主板和掛牌新三板的要求是完全一致的，單祥雙借掛牌的機(jī)會(huì)，花了半年時(shí)間，讓業(yè)務(wù)更加合規(guī)。一些掛牌新三板的企業(yè)希望過(guò)幾年轉(zhuǎn)到A股或創(chuàng)業(yè)板，他卻希望一直在新三板做下去。
“新三板是新市場(chǎng)，如果到了新三板還想著轉(zhuǎn)板，那新三板就是失敗的。”單祥雙說(shuō)。
掛牌新三板之后，是否轉(zhuǎn)板要看企業(yè)自己的選擇，相較于主板和創(chuàng)業(yè)板，新三板的交易活躍度是沒(méi)法同日而語(yǔ)的，而且資金量低很多。有一天新三板滿(mǎn)足不了企業(yè)的需求，也就是企業(yè)需要轉(zhuǎn)板的時(shí)候。
新三板到底有沒(méi)有泡沫？
“所有的泡沫都有一個(gè)共同點(diǎn)，就是都出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期。照理講，經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展帶來(lái)的應(yīng)該是大眾財(cái)富的增加，但事實(shí)通常是，因泡沫的崩潰而讓相當(dāng)多的人蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失?！眳擒娫凇段拿髦狻防飳?xiě)道。
回望20世紀(jì)80年代末、90年代初的日本經(jīng)濟(jì)泡沫：1989年年底日經(jīng)指數(shù)達(dá)到了歷史最高點(diǎn)38957，東京地區(qū)的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)已經(jīng)成了強(qiáng)弩之末，1990年1月1日股市開(kāi)始下跌，到了2003年，日本股市跌到歷史最低點(diǎn)，7862點(diǎn)，不到峰值的20%，2010年?yáng)|京地區(qū)房?jī)r(jià)只有峰值的三四成。
這場(chǎng)泡沫的后果是：經(jīng)濟(jì)停滯20年，國(guó)民和公司收入沒(méi)有增長(zhǎng)，全球競(jìng)爭(zhēng)力下降，原本要靠股票和房產(chǎn)退休的老人一下子老無(wú)所依。
2013年新三板經(jīng)歷了全國(guó)性擴(kuò)容，在地方政府推動(dòng)的情況下，有些企業(yè)沒(méi)必要去掛牌，也爭(zhēng)先恐后掛了牌。
“有時(shí)候就是掛上去看起來(lái)有面子?！痹S河斌回憶當(dāng)時(shí)的情況：一些民營(yíng)企業(yè)并沒(méi)有發(fā)展到能掛牌的規(guī)模，企業(yè)主自身水平和資歷不夠，周?chē)呐笥哑鹌鸷?，很多時(shí)候就是道聽(tīng)途說(shuō)，這些企業(yè)主想著要掛牌新三板，其實(shí)他們的企業(yè)看起來(lái)經(jīng)營(yíng)得不錯(cuò)，并不是企業(yè)本身很優(yōu)質(zhì)，全是拜托人脈和資源積累，身邊有很多社會(huì)關(guān)系，掛牌新三板，進(jìn)入資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)他們未必是件好事。
當(dāng)然，也有人認(rèn)為這個(gè)池子，需要優(yōu)質(zhì)的、中等的、資質(zhì)比較差的公司，資質(zhì)差的也有存在意義，如果只有優(yōu)質(zhì)公司，那么池子里活躍度會(huì)差很多。
“良莠不齊是因?yàn)闆](méi)有嚴(yán)格審核，但是會(huì)有市場(chǎng)的自我淘汰，納斯達(dá)克歷史上上了2萬(wàn)來(lái)家公司，但是退市的公司很多，將來(lái)新三板必然會(huì)進(jìn)入自然淘汰，可能每年新掛牌1000家，再退1000家，掛牌到1萬(wàn)家或者10萬(wàn)家的時(shí)候，新三板內(nèi)部會(huì)形成一個(gè)穩(wěn)定的規(guī)模，未來(lái)應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)這些量級(jí)的節(jié)點(diǎn)。”中科招商副總裁任立殿認(rèn)為。
人類(lèi)的發(fā)展就是一部不斷用理性和知識(shí)去試圖掌握未來(lái)的歷史，可是人類(lèi)至今沒(méi)有學(xué)會(huì)完全用理智控制自己，當(dāng)然，這世界上很多東西，人類(lèi)的情感、股市的漲跌，都是無(wú)法預(yù)測(cè)的，所幸的是，人們用規(guī)則去克制不夠理性的那一部分，去生活、去交易、去發(fā)展。從而一切思考的邏輯，可以在此衍生。鈦媒體 作者：孫騁